(原標題：穿越波動的超能力？量化對沖公募基金投資避坑指南)
2024年以來A股市場持續的調整，令傳統的主動權益公募基金獲取正回報面臨著相當的難度。就在大家慨嘆“穿越波動”之難時，原本只是小眾類別的量化對沖公募基金卻因為相對領先的業績回報引來越來越多投資人的關注。雖然目前市場上的量化對沖公募基金數量已然不在少數，但很多基民對其認知仍然相對很有限。
量化對沖基金就是“絕對收益”產品嗎？量化對沖基金的業績和股指期貨的基差是什么關系？量化對沖基金業績回報中的Alpha高低差別來源是什么？如何選擇能力出色的量化對沖基金經理？……這些問題之中隱藏著選擇量化對沖基金的各種“風險之坑”。正如巴菲特所說，“投資的成功在于管理風險，而不在于預測市場”。我們今天就來梳理一下量化對沖基金投資的“風險避坑”指南。
No.1量化對沖基金就是“絕對收益”產品嗎？
量化對沖公募基金并不是近期才出現的新基金品種。早在2013至2014年期間，市場上就發行了首批量化對沖公募基金。量化對沖公募基金從誕生一開始就獲得了“絕對收益”的標簽，這是因為這類公募基金采用的多空對沖策略可以簡單理解為“指數增強多頭+股指期貨空頭套保”，從海外成熟市場的歷史經驗來看理論上是可以獲取絕對收益的。也就是說，量化對沖公募基金的表現和股票市場行情的相關性較低，其收益來源主要是指數增強多頭Alpha超額回報和股指期貨基差。
但實際上，由于國內A股市場和股指期貨市場發展尚處于不完全成熟的階段，加之基金經理能力水平參差不齊，隨后國內的量化對沖公募基金實際運作中并無法每年持續實現正回報。根據銀河證券最新統計，即使在近期股指期貨基差明顯提升的情況下，在全部23只對沖策略絕對收益目標基金中，最近一年表現最好的基金凈值增長率達4.14%，表現最差的基金同期凈值增長率為-6.48%(截至2024年8月末)，這意味著該類基金最近一年業績首尾分化差距高達近10%，也再次驗證了投資量化對沖基金時“精挑細選”的必要性。
就量化對沖公募基金和“絕對收益”之間的關系，正確的表述應該是“量化對沖公募基金是通過股指期貨完全對沖市場系統性風險，同時通過指數增強策略力爭獲取低波動、低回撤的絕對收益”。也就是說，量化對沖公募基金的投資目標是爭取實現絕對收益，但并不能保證在各種市場情形下均能實現絕對收益。與此同時，由于國內A股的白酒、醫藥、芯片等諸多行業此前一度出現高成長帶來的火爆大漲走勢，這更使得量化對沖公募基金的投資回報顯得相對“不夠給力”，令該類基金長期處在一個小眾認知的范圍。
需要強調的是，量化對沖公募基金的投資策略與目前市場上流行的“固收+”公募基金產品有著本質不同。所謂“固收+”基金產品一般是指通過主投債券類等固定收益資產追求基礎收益，同時精選股票類資產以增厚收益的基金產品。這類基金產品因為配置債券類等固定收益資產為底倉，債市波動的風險對其收益影響很大，而量化對沖公募基金的投資收益則基本上不受債市波動影響。
No.2量化對沖基金的業績和股指期貨的基差是什么關系？
正如此前所說，量化對沖公募基金是通過股指期貨空頭套保策略完全對沖市場系統性風險。一般而言，量化對沖公募基金會選擇滬深300、中證500股指期貨來進行空頭套保，因此股指期貨的基差就成為這一空頭套保策略最重要的成本和收益來源之一。
那么，什么是基差？通常將股指期貨合約與指數現貨點位之差稱為基差。股指期貨合約會隨著交割日的臨近向指數現貨點位靠近，即基差會收斂于0，因而在構建空頭套保對沖頭寸時的基差率(基差除以指數現貨點位)即為對沖成本(這里假設持有股指期貨合約到期，實際投資過程中一般會提前展期，對沖成本略有差異)。如果構建空頭套保對沖頭寸時基差為負，即股指期貨價格低于指數現貨價格，呈貼水狀態，貼水率為當期的對沖成本；如果構建空頭套保對沖頭寸時基差為正，即股指期貨價格高于指數現貨價格，呈升水狀態，則該次對沖能帶來升水率大小的正收益。
國內量化對沖公募基金發展的痛點，就在于負基差在國內股指期貨市場一度是較長時期的存在。2015-2018年期間，由于政策制約，國內股指期貨市場出現了較長時間的深度貼水。2019年4月國內股指期貨限制基本放開，期指持倉情況逐漸修復并創新高。2022年股指期貨對沖成本高時，滬深300股指期貨(即IF合約)和中證500股指期貨(即IC合約)年化貼水甚至可達-10%(股指期貨升水/貼水可以看成是正基差/負基差的相對百分比表達形式，升水率/貼水率=基差÷股指期貨標的指數現貨價格×100%)；2023年，國內股指期貨貼水情況開始逐漸修復，但不同品種之間波動差異較大。這就導致在此前多年的時間里，國內的量化對沖公募基金一度很難通過指數增強多頭策略的回報來完全對沖負基差居高不下帶來的成本，甚至導致量化對沖公募基金出現階段性負收益的情況。大家可從下圖觀察國內股指期貨貼水的歷史變化情況：
數據來源：Wind，華寶基金，截至2024.6.30。
No.3量化對沖基金業績回報中的Alpha高低差別來源是什么？
量化對沖公募基金的收益主要來自指數增強多頭Alpha超額回報和股指期貨基差這2個來源。然而，指數增強多頭Alpha超額回報會因為不同指數增強多頭策略的有效性不同，而呈現較大差異。實際上，構建和執行有效的指數增強多頭策略，也是量化對沖公募基金經理的核心專業能力之一。
指數增強多頭策略，是指對基準指數進行有效跟蹤的基礎上，通過主動管理爭取獲取超額收益(又叫做Alpha收益)，從而實現超越指數的投資回報。其超額收益則來自于主動管理，通過不同維度選股(高頻、中頻、低頻)，精選未來一段時間大概率能跑贏指數的個股，從而實現超額收益的獲取。
指數增強多頭策略，大致可以分為兩類：基本面分析策略和量化模型策略。所謂基本面分析策略，是指通過對宏觀、行業、公司及其他影響個股價格的因素進行分析，主觀決策超配或低配哪些股票。所謂量化模型策略，則是指利用公司財務基本面因子、量價因子、另類因子、機器學習等構建選股系統，由量化模型預測超配或低配哪些股票。
一般而言，基本面分析策略受基金經理個人的情緒、心態波動影響會大一些，也不太容易復制；量化模型策略則更多通過量化因子來選擇個股及進行交易，強調執行嚴格的投資紀律，受基金經理個人的情緒、心態波動影響更小，也較容易復制。基本面分析策略和量化模型策略都需要基金經理持續投入時間和精力，根據不同的市場狀態進行精心打磨和調整完善。可以說，有效的基本面分析策略和量化模型策略都是優秀基金經理多年心血打造的結晶。而當前量化對沖公募基金的指數增強多頭策略，主流是采用量化模型策略。
No.4如何選擇專業能力出色的量化對沖基金經理？
因為量化對沖公募基金采用“指數增強多頭+股指期貨空頭套保”策略進行投資運作，那么基金經理構建和執行指數增強多頭和股指期貨空頭套保這兩類策略的能力就決定著相關基金的回報水平。那么在目前的市場上，如何才能選出能力出色的量化對沖公募基金經理呢？
首先，認真觀察基金經理完整的歷史業績，特別是其持續獲取相對于業績比較基準的超額回報水平，還是一個比較有說服力的標準。其次，量化對沖公募基金運作的時間長短也是一個觀察指標。一般而言，運作時間越長的量化對沖公募基金，所經歷的市場牛熊轉換及各種市場波動情景越多，其基金經理擁有的經驗也會更豐富，也有更多的機會對其量化投資模型進行持續調整和完善。再次，量化對沖公募基金管理的資產規模也是需要考慮的一個因素。比如若一只量化對沖公募基金管理的資產規模長期低于1億元，其基金經理管理大規模資金進行投資運作的經驗則是相對不足的，那么投資人就不得不對其未來管理更多資金的能力保持一份謹慎。
如何找到專業能力均衡的量化對沖基金“避坑”之選？
在“專業技術含量滿滿”的量化對沖基金選擇過程中，投資人應當了解和掌握量化對沖基金投資策略的基本概念和投資方法，精心選擇指數增強多頭策略與股指期貨空頭套保策略構建和執行高效、基金經理專業能力出色且經過長期實戰檢驗的基金產品，就有望更大概率獲得“穿越波動的超能力”。
接下來，我們就以華寶量化對沖基金(A類：000753/B類：000754)為例，來看看如何精心選擇一只專業能力均衡的量化對沖公募基金，實現“避坑”操作的。
銀河證券數據顯示，目前全市場對沖策略絕對收益目標公募基金僅23只，其中日度開放的產品全市場僅7只，華寶量化對沖基金即為其中之一。華寶量化對沖基金是一只標準的量化對沖公募基金，其以爭取實現絕對收益為目標，采用穩健的量化對沖(市場中性)投資策略，該策略與股債市走勢相關性均較低。在實際運作中，該基金首先是高度重視大類資產配置策略的設定和執行，即根據對沖成本動態調整股票倉位，根據資產間的性價比對股票、股指期貨、轉債、現金管理等進行合理配置。
截至2024年6月末，華寶量化對沖基金債券持倉占比僅為5.12%，其表現與債券市場低相關。由此可以看出，華寶量化對沖基金投資策略和市場上眾多的“固收+”基金產品有著本質區別，很大程度上避免了“固收+”基金產品因為債市交易擁擠可能帶來的風險。特別是在當前全球資本市場進入降息周期、無風險利率不斷下降的環境中，華寶量化對沖基金所受債券資產回報下降的影響相當有限。
2023年以來，國內股指期貨的基差回歸正常化，上證50和滬深300股指期貨大部分時間處于升水，中證500股指期貨的基差基本持平，這為量化對沖公募基金提供了良好的對沖運作環境，其股指期貨空頭套保的對沖操作不僅不付成本，還額外獲得基差收益，為產品提供了相當的安全墊。更為關鍵的是，華寶量化對沖基金在使用股指期貨空頭套保策略對沖市場系統性風險的過程中，強調動態跟蹤升貼水情況、選擇合適的合約、控制近遠月合約比例，同時注重控制較小的凈敞口以實現市場中性目標，體現出了制訂和執行股指期貨空頭套保策略嫻熟的專業能力。當然，投資人還是需要高度關注相關基差未來的可能變化及其對量化對沖基金的影響。
華寶量化對沖基金所采用的指數增強多頭策略，是頗具特色的量化Alpha多因子選股模型，即在期指對應的指數成分股及備選股中精選估值和業績相匹配、基本面優質、經營穩健、具有核心競爭力的個股標的，其具體的選股邏輯如下圖：
由此可知，這一量化Alpha多因子選股模型的核心要素包括價值、質量、成長、情緒、技術、資金流等因子選股體系、財務風險打分體系、量化行業配置模型等。華寶基金通過多個有效因子的組合降低波動；通過多維度考察，規避價值陷阱、成長陷阱，提高模型穩定性。在這一模型的運作過程中，華寶基金亦高度重視限制行業偏離、風格偏離和個股偏離，加強數據源質量控制，密切跟蹤市場環境變化，持續評估和改進模型。
有效的投資策略制訂和執行，為華寶量化對沖基金獲得長期相對穩健的業績奠定了基礎。截至2024年6月末，該基金自2014年9月17日成立以來累計凈值增長達44.16%，相對業績比較基準超額收益率達28.45%；該基金最近1年累計凈值增長達4.97%，排名同類基金產品第2位(2/23)。截至2024年6月末，華寶量化對沖基金最近1年風險收益比突出，其最大回撤僅-1.40%，亦排名同類基金產品第2位(2/23)；同期其卡瑪比率達3.54，排名同類基金產品第1位(1/23)(卡瑪比率=區間年化收益率/最大回撤，該比率越大表明風險收益比越高，更好地兼顧了收益與風險平衡)。通過分月數據統計亦可見，截至2024年6月末，華寶量化對沖基金在成立以來的121個月中，實現月度正收益的概率接近70%。
從投資經驗的維度來看，2010年國內推出滬深300股指期貨，華寶基金自2011年即開始推出和管理量化對沖策略的專戶產品，2014年開始推出和管理量化對沖策略的公募基金產品。華寶量化對沖基金現任的2位基金經理中，徐林明具有22年證券從業經驗、超14年投資管理經驗，自該基金2014年9月成立以來即擔任基金經理；而王正亦具有12年證券從業經驗、超9年投資管理經驗，兩人均可謂是經歷了牛熊轉換和多輪市場風格變化實戰考驗的資深基金經理。可以說，華寶量化對沖基金現在穿越波動的“超能力”表現，是其基金經理團隊長情投入“十年磨一劍”的成果。
投資大師威廉·江恩曾經說過，“投資的風險，來自于你不知道自己正在做什么”。精選量化對沖公募基金的旅程，首先亦是認知和管理風險的過程。當我們找到了辨識和化解量化對沖基金投資風險的路徑之時，相信這也有望成為大家自身在投資中獲得“穿越波動的超能力”的新起點。
數據來源：銀河證券、華寶基金、基金定期報告，統計數據截至2024.6.30，業績數據已經托管行復核。華寶量化對沖混合基金成立于2014.9.17，基金分類來源于銀河證券，分類為對沖策略絕對收益目標基金(A類)。截至2024.6.30，華寶量化對沖最近1年凈值增長4.97%，排名同類2/23。歷任基金經理為徐林明(自2014.9.17起)、王正(自2020.1.2起)，業績比較基準為一年期銀行定期存款利率(稅后)，其2019-2023年分年度凈值增長率及其業績比較基準增長率分別為：6.65%、8.58%、-0.54%、-6.08%、2.59%及1.50%、1.50%、1.50%、1.50%、1.50%。徐林明在管同類基金包括華寶量化選股混合發起式，在管非同類基金包括華寶滬深300增強。華寶量化選股混合發起式成立于2023.2.20，歷任基金經理為徐林明(自2023.2.20起)、喻銀尤(自2023.2.20起)，業績比較基準為中證500指數收益率×80%+中證綜合債指數收益率×20%，其成立以來凈值增長率及其業績比較基準增長率分別為-7.44%、-15.31%。王正在管非同類基金包括華寶滬深300增強。
風險提示：該基金由華寶基金發行與管理，代銷機構不承擔產品的投資、兌付和風險管理責任。投資人應當認真閱讀《基金合同》《招募說明書》《基金產品資料概要》等基金法律文件，了解基金的風險收益特征，選擇與自身風險承受能力相適應的產品。基金過往業績并不預示其未來表現，基金經理管理的其他產品業績，不預示該基金未來業績，基金投資須謹慎！基金管理人對華寶量化對沖混合基金的風險等級評定為R2-中低風險，適合穩健型(C2)及以上的投資者，適當性匹配意見請以銷售機構為準。基金的投資范圍、投資策略以《基金合同》《招募說明書》《產品資料概要》等法律文件為準。銷售機構(包括基金管理人直銷機構和其他銷售機構)根據相關法律法規對該基金進行風險評價，投資者應及時關注銷售機構出具的適當性意見，并以其匹配結果為準，各銷售機構關于適當性的意見不必然一致，且基金銷售機構所出具的基金產品風險等級評價結果不得低于基金管理人作出的風險等級評價結果。基金合同中關于基金風險收益特征與基金風險等級因考慮因素不同而存在差異。投資者應了解基金的風險收益情況，結合自身投資目的、期限、投資經驗及風險承受能力謹慎選擇基金產品并自行承擔風險。中國證監會對該基金的注冊，并不表明其對該基金的投資價值、市場前景和收益做出實質性判斷或保證。市場有風險，投資須謹慎。
本文源自：金融界
作者：E播報實盤配資官網
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